2023年航民股份研究报告 印染+黄金双主业-新消息

1.1 黄金批发业务驱动营收快速增长，配套业务助印染主业降 本增效

纺织印染老牌企业，2018 年业务拓展至黄金代工、批发。公司成立于 1998 年， 于 2004 年在上交所上市。公司在 2018 年之前一直专注于纺织印染，其“飞航”牌在 市场的知名度较高，公司先后被评为“浙江省自营出口优秀生产企业”，“印染行业竞 争力十强企业”，“中国印染行业二十强”等称号。2016 年以来陆续进入H&M、ZARA、 M＆S、Wal-Mart、VF 等国际知名品牌的全球采购供应链体系。2018 年公司全资收 购子公司航民百泰，业务拓展至黄金代工、批发，其“航民首饰”获得中国驰名商标、 中国珠宝首饰业驰名品牌等殊荣。2021 成立合资公司航民科尔，主营珠宝加工、批 发、回收，完善黄金珠宝业务产品布局。2022 年至今，顺应数字化建设，开发“云 展厅”线上订单平台，增强自身竞争优势。

(资料图)

形成织物印染、黄金双主业+配套业务产业链有助于促进资源高效利用。公司目 前已形成双主业纺织印染、黄金饰品，以及配套业务热电、织造、非织造布生产、 工业用水、污水处理、海运物流及印染机械等共同发展的稳健高效产业链。有助于 公司降低用水成本，脱硫运行费用等，促进资源的高效利用。印染业务主要从事各 种中高档棉、麻、T/C、涤棉、涤毛及各种化纤织物或交织混纺布的染色、印花和后 整理加工，2022 年加工规模为 10.2 亿米。黄金饰品业主要是黄金饰品的设计、研 发、生产、批发及品牌建设，2022 年年产能为 80 吨。配套业务中，热电业务可以 使得公司印染业务不受热力短缺的影响，实现印染定型机供热系统油改汽；配套的 水处理设施具有降低取水、用水成本的益处，公司通过使用印染废水对热电燃煤锅 炉烟气进行脱硫，有效降低了脱硫运行费用。

抓住金饰消费复苏+黄金结构性机遇实现营收快速增长。2017-22 年营收 CAGR 为 6.6%，营收增长相对稳健，归母净利润 CAGR 为 2.0%，略低于营收增速，主因 1）公司业务结构调整，低毛利率黄金业务营收占比扩大；以及 2）污水处理、蒸汽 价格、煤炭价格等成本上升。具体看，2019 年营收下滑主因黄金珠宝收入减少。2020 年受公共卫生事件影响，纺织品出口下滑、黄金消费减少，营收和归母净利润均小 幅下滑。2021 年营收、归母净利润同比增长 81.3%、10.9%，主因 1）公司抓住黄 金珠宝消费复苏，金价稳定，黄金品类结构性增长机遇，快速拓展批发业务；2）公 司对印染业务产品进行调优，积极完成市场开拓。2022 年公共卫生事件反复，上海 及周边地区对接触型消费的限制致珠宝批发业务增速放缓，同时煤炭、用电及污水 处理价格增加，利润小幅下滑。2023 年初以来预计随着国内消费复苏，金饰积压婚 恋需求释放，公司营收、利润有望持续改善。

纺织印染业务稳中有升，黄金批发业务快速增长贡献增量。公司黄金代工批发 和纺织业 2022 年营收占比为 52.6%、43.4%。纺织业务稳步增长，黄金珠宝近年贡 献较多收入增量，2018-22 年营收 CAGR 分别为 9.0%和 3.2%。2019-20 年由于 1） 纺织印染行业出台相关政策（2021 年 12 月印染行业“十四五”发展指导意见、2022 年 7 月工业领域碳达峰实施方案等）；2）受公共卫生事件影响致需求疲软，公司纺 织业务和黄金饰品营收略有下滑。2021 年由于 1）优化印染行业产品，积极外拓市 场；2）黄金饰品需求回暖、批发业务占比扩大，两大主业营收出现较大幅度回升。 2022 年由于上海及周边地区对接触性消费的限制，拖累黄金珠宝业及纺织业务 22Q2 营收。

1.2 周转率逐渐成为高 ROE 核心驱动，费用管控较好、周转稳 定

净利率行业领先，周转率逐渐成为高 ROE 的核心驱动。公司珠宝业务以代工、 批发为主，毛利率（4%-5%）、费用率水平均较低，而可比公司中的黄金饰品品牌零 售业态，毛利率较高，即使承担较大营销投放费用，净利率仍保持在 3%-5%，纺织 印染企业净利率保持在 5%-7%。公司高毛利纺织业务拉高公司综合净利率水平。通 过杜邦分析拆分公司盈利模式，老凤祥由于低毛利率的黄金业务占比较大，采用高 杠杆、高周转的模式获取高盈利；而潮宏基和明牌珠宝等综合型珠宝品牌周转率和 杠杠水平差距不大，主要靠净利率拉开盈利差距。富春染织与公司净利率、周转率、 杠杆水平接近。随着公司 2021 年珠宝业务快速增长，公司净利率水平逐渐趋于可比 公司平均水平，驱动公司获取高 ROE 的因素从净利率逐渐变为周转率。2020、22 年由于公共卫生事件触发的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，使得行业周 转率短期下滑，预计随 2023 年积压需求释放，周转率趋于改善。

印染业务毛利率持续保持行业领先水平，模式差异致黄金毛利率较低。纺织印 染、黄金珠宝公司所处细分领域、业务模式不同使得各公司成长性、盈利能力有不 同程度的分化。具体看：

针对印染业，公司近年来印染业务毛利率持续保持可比公司领先水平。 1）与富春染织对比：细分领域上，公司主营织物染色，富春染织则多 采用纱线染色，因此前者的产成品为染色、布，而后者的核心产品以 色纺纱为主；业务模式上，公司主要依托“订单导向式生产”的代加 工模式，富春染织则采取“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的直 营模式，两种模式的差异主要体现在原材料坯布的采购上，故导致毛 利率差异；2）与迎丰股份对比：两者印染方式均为织物染色。业务上， 航民为染色、布，迎丰股份为针织面料和梭织面料，比例接近 1:1。业 务模式上，两者均以“订单导向”的定制化生产模式为主，坯布大多由客 户直接提供；3）与华纺股份对比：两者印染方式均为织物染色。迎丰 除了印染产品外，还有家纺、服装、棉纱等产品（少于 30%）。业务模式上，航民以代加工模式为主，华纺则有自有品牌“蓝铂”、“霄霓”，以 自营模式为主。相较于纺织印染企业，公司主要通过更高的毛利率及 较低费用率提高盈利水平。

针对黄金珠宝业，与珠宝品牌可比公司横向对比，公司黄金代工批发 的毛利率低于可比公司。主因公司珠宝业务主要从事代工和批发业务， 相较于可比公司中黄金饰品品牌零售业态的高毛利、高营销费用投放 毛利率及费用率均较低，主要通过高周转走量实现高盈利。

业务结构调整+原材料价格、制造费用上涨影响综合毛利。公司 2018 年以来毛 利率下滑主因 1）业务结构调整：公司 2018 年收购航民百泰黄金业务，以及 2021 年之后黄金批发业务快速增长。公司印染业务成本中制造费用占比超过一半，其中 主要为煤炭、电力、污水排放成本。2）污水处理成本增加：由于 21H1 污水处理成 本以及蒸汽价格上涨，公司 6 家印染企业毛利率有所下滑；3）煤炭价格上涨：2021 年煤炭价格大幅上涨拖累公司 3 家热电企业毛利率，电热业务毛利率同比减少 17.5pcts；4）电力价格上涨：浙江 2022 年浙江一般工业用电价格上涨对公司印染 业务毛利率造成部分拖累。

代工、批发模式下费用率低于可比公司，近年来费用管控较好。公司在黄金饰 品的销售模式是以加工和批发为主，较潮宏基、明牌珠宝、老凤祥等品牌商，公司 的加工模式按照客户需求进行生产，承担的销售费用和市场推广费用等相对较少， 但是公司会自主研发生产设备和工艺技术，研发费用率相对较高，综合来看公司较 珠宝可比公司期间费用率更低。此外，公司由于有占比较大的印染业务，且采用代 加工模式，与自营模式相比，代加工的期间费用率会较低。而富春染织与公司同为 纺织印染（公司业务为织物印染、富春染织为纱线染色），所以期间费用率和公司的 较为相近。纵向看，2017-18 年公司研发费用的增长促使期间费用率上升；2019-21 年营收波动使得期间费用率期间略有升高；2021 年至今期间费用率维持在 4.5%左 右。研发费用、财务费用和销售费用基本保持稳定。

公司存货及应收周转处于行业较高水平，且近年来相对稳定。公司是“纺织印 染+黄金饰品”双主业发展，黄金饰品及印染业务的销售周期和付款条件不同，在进 行同行业比较时会存在一定的潜在影响。

纺织印染业，我们选择可比公司鲁泰 A 和富春染织。公司的存货周转和应 收账款周转天数均处于行业较低水平，受益于公司的印染业务采用代加工 的经营模式，公司无需自行购买坯布，减少了坯布的购买需求，有效降低 库存风险、较快回笼账款、加速资金周转。富春染织的经营模式中包含加 工模式，遵循“以产定购+合理库存”原则，存货和应收账款周转天数较低。

黄金珠宝行业，选择潮宏基、老凤祥和明牌珠宝作为可比公司，公司的存 货周转和应收账款周转天数相对较低，一方面是公司业务多元化所致，此 外还与公司黄金业务以“加工+批发”为主，而潮宏基、明牌珠宝、老凤祥 均为品牌零售模式，因此存货和应收账款周转相对较快。

1.3 实控人为萧山航民村资产中心，核心管理层资历深厚

实控人为萧山航民村资产经营中心，股权结构较为集中。公司实际控制人为杭 州萧山航民村资产经营中心，控股股东为浙江航民实业集团有限公司，持股比例为 42.61%，股权结构较为集中。由于实际控制人和控制股东之间的关联性，股权结构 可以促进公司决策和战略方向的统一，提高执行效率。公司 100%控股子公司的业 务涉及黄金珠宝、纺织业、电力生产业等，实现产品或服务的全面控制和优化。

核心管理团队资源充裕，行业经验丰富。公司核心管理层经验丰富，多为国内 的先进人物，获得市级，国家级的荣誉称号。董事长朱重庆先生同时为大股东浙江 航民实业集团有限公司的董事长，在行业内具有广泛的影响力和领导力，有益于公 司获取更广阔的资源和人脉网络，为未来发展提高支持与机会。

2.1 纺织印染：产量、出口稳步增长，环保趋严下格局持续优 化

纺织印染加工行业处于服装产业链中游，市场集中度较低。印染行业的上游主 要为原材料、纺织纤维、染料及助剂等，下游主要为服装和家纺等纺织品。印染行 业作为产业链的中间环节，起着提升纺织品档次并提高产品附加值的重要作用。近 年来，产业内多家企业进行了上下游布局，业务范围延伸。全产业链布局有利于公司降本增效，提高公司综合竞争力。据国家统计局披露的行业总规模数据以及 2022 年各公司印染行业业务营收，得出 6 家代表性印染行业上市公司的市场份额合计占 比不到 6%，印染行业整体较为分散，市场集中度较低。

环保政策趋严淘汰落后产能，对污水排放、绿色智能、清洁生产提出高要求。 传统印染行业属于高污染高耗能行业，由于其发展初期进入门槛低，导致了中低端 产能过剩以及环境污染问题。在双碳背景下行业门槛逐渐提高，《纺织染整行业水污 染物拍放标准》（2013）提出更为严格的企业废水 COD 排放标准；《纺织工业发展 规划（2016-2020 年）》（2016）对印染行业提出了智能化、绿色化的发展要求；基 于“十三五”的发展成效以及“十四五发展规划纲要”，《印染行业“十四五”发展指导意 见》（2021）提出“科技、时尚、绿色”的产业定位；《工业领域碳达峰实施方案》（2022） 明确提出印染行业要推行绿色制造，开展清洁生产审核和评价认证，对行业内企业 提出了系统性清洁生产改造的要求。

印染行业总规模约 3126 亿元，十三五规划后环保政策趋严加速淘汰落后产能， 行业集中度有望持续提升。印染行业较为分散，主要以中小加工厂为主，随着 2016 年十三五规划后环保政策趋严，加速印染行业淘汰耗能和污染较大的落后产能、推 动产业结构升级。据国家统计局，印染行业 2015-2020 年规模以上企业数量持续减 少，而 2021、22 年有所增加，2022 年规模以上印染企业 1716 家，同比增长 8.3%， 另一方面，据国家统计局，2022 年印染行业总营收约 3125.8 亿元。2015-22 年印 染企业营收和利润总额同比增速期间略有下滑，并于 2021 年有增长迹象。此外， 2015-22 年印染行业销售利润率保持在 4%-6%之间，2022 年纺织业规模以上企业 利润率略有下滑，下降至 2.59%。

部分中小印染企业亏损面扩大，行业格局持续优化。从成本端看，伴随环保政 策趋严，以及公共卫生事件、地缘政治不确定性等外生冲击，一方面 1）国内环保 政策趋严淘汰行业内难以支付环保成本的小企业。此外 2）内需增速放缓；及 3）国 际局势动荡致全球大宗商品价格高位波动，印染行业成本端承压，印染行业亏损的 中小企业增加，行业格局持续优化。2015-22 年印染行业规模以上企业亏损户数、 亏损面以及亏损总额呈现扩张趋势，损户数/亏损总额 CAGR 分别为 13.4%/19.0%。 2022 年规模以上印染企业亏损户数为 532 户，同比增加 10.10%，亏损总额 35.08 亿元，同比大幅增加 100.69%，主因国际局势动荡导致全球大宗商品价格高位波动， 印染行业成本端承压。23Q1 亏损总额 14.61 亿元，同比增长 44.13%。

优质企业进行技改提升产能，承接出清产能，行业总产量有望持续增长。 2015-22 年在行业内中小企业出清的背景下，印染布总产量基本保持不变，期间 CAGR 为 1.26%，因环保政策、原材料价格波动等因素被淘汰的落后产能，被优质 企业承接。具备成本优势、排污标准领先的头部企业持续加大研发投入进行技改提 高产能，推动行业向“科技、时尚、绿色”转型。2022 年印染行业规模以上企业印 染布产量 556.22 亿米，同比下降 8.19%，主因国外形势不稳（俄乌冲突加剧）以及 国内公共卫生事件频发，但相比于 2019 年印染布产量仍呈增长趋势。23Q1 印染布 产量 124.91 亿米，同比下降 0.27%，主因 23 年 1-2 月延续 22Q4 的下降趋势，3 月生产改善。 印染行业出口占比超过一半且持续提升，出口保持稳步增长。从出口来看，自 2001 年中国加入 WTO 以及 2005 年废除《多种纤维协定》，使得中国纺织印染企业 得以进入 H&M、ZARA、Wal-Mart、VF 等知名时尚厂商和大型零售商的全球供应链 体系。2022 年印染布产量出口占比达 52.5%。尽管 2020 年受公共卫生事件影响印 染八大类产品出口数量和出口金额分别同比下降 13.8%和 18.6%。2015-22 年印染 行业的出口总体仍呈稳步增长态势，出口数量和金额的 CAGR 分别为 5.1%/3.7%。

2.2 织物印染承接行业出清产能稳步增长，制造费用有望改善

公司采取的织物印染代工模式，在库存、周转及应对汇率风险方面具备优势。 业务上，从染色环节划分，目前业内主流的染色方式为织物染色、纱线染色、纤维 染色三种，其中织物染色也因成本低、便于量产，是目前最主流的染色方式，也是 公司所采用的染色方式，其余代表公司有航民股份、迎丰股份、华纺股份、三房巷。 纱线染色行业的代表有富春染织、华孚时尚、百隆东方（色纺纱 52.0%+非色纺）、 鲁泰 A（色织布 74.1%）、盛泰集团、联发股份。模式上，公司织物印染采用代加工 模式，即销售商购买坯布，然后在印染企业下订单进行染色及后整理，公司只收取 加工费。区别于传统印染企业的自营模式，即印染企业自身购买坯布，再进行加工 处理后销售，公司在库存风险、回笼账款、加速资金周转、规避汇率波动、快速响 应客户需求等方面具有明显优势。

印染业务营收已恢复超过 2019 年水平，销售均价有所增长。2020 年，受公共 卫生事件的影响，印染业务整体规模大缩水，营收同比下降 20.2%。2021、22 年公 司在印染领域进行持续投入，叠加消费者预期逐渐好转，内需市场逐步复苏，印染 业务营收同比增长 29.2%、5.9%，营收超过公共卫生事件前水平。销售均价方面， “十三五”后环保政策趋严，印染行业出清，中小企业亏损面扩大，2018-21 公司 印染销售均价持续下滑。公共卫生事件后，得益于纱、布市场购销氛围的回暖，因 此消费均价恢复较明显。 公司印染产量维持高于行业平均水平的速度稳步增长，承接中小企业出清产能。 在近年来环保政策趋严、原材料价格波动，行业出清加速、中小印染企业亏损面扩 大的背景下。印染行业总产量及出口稳步增长，公司染色、布产量（百万米口径） 2018-22 年 CAGR 约 4.3%，高于行业印染布总能产量 CAGR1.2%。2016 年以来公 司陆续进入 ZARA、M＆S、Wal-Mart、VF 等多家国际知名品牌的全球采购供应链 体系，展现了较强的外贸韧性，间接出口占比不断提升。2021 年来公司依托设备和 污水处理手段的持续改进，以及在部分车间先行试点的数字化柔性生产改造，产量 实现较快增长。2022 年在公共卫生事件反复，印染行业总产量同比减少 8.2%背景 下，公司仍维持产量稳定。预计在此背景下公司将持续承接行业出清产能。

制造费用占比接近一半，随着煤炭等价格下行，预计印染业务毛利率向好。从 成本结构来看，印染业务的成本由直接材料、制造费用与直接人工三个部分组成， 其中直接材料和制造费用占比较高，两者的总占比超过 70%。制造费用主要由煤炭、 电力、排污，占成本比重最大，2022 年占比达 48.2%，且 2018 年以来制造费用占 比持续扩大，主因煤炭、原辅料价格、用电价格的持续上涨，加之印染废水委外处 理量增大，因此印染成本增长明显，同时 2022 年因电力价格的上涨，整体毛利率下 降最为明显，降幅超过 2.5%。但 2023 年以来随着国内煤炭价格的回落，叠加公司 积极开发高端客户，调整优化产品结构，提高产品的附加值，内部对标挖潜以降低 成本，预计印染业务毛利率向好。

制造费用占比接近一半，随着煤炭等价格下行，预计印染业务毛利率向好。从 成本结构来看，印染业务的成本由直接材料、制造费用与直接人工三个部分组成， 其中直接材料和制造费用占比较高，两者的总占比超过 70%。制造费用主要由煤炭、 电力、排污，占成本比重最大，2022 年占比达 48.2%，且 2018 年以来制造费用占 比持续扩大，主因煤炭、原辅料价格、用电的持续上涨，加之印染废水委外处理量 增大，因此印染成本增长明显。其中 2022 年因煤炭价格上涨，以及浙江省工商业 35 千伏及以上用电价格上涨（公司生产基地集中于浙江），整体毛利率同比减少超 过 2.5pcts。2023 年以来随着国内煤炭价格的回落，叠加公司积极开发高端客户， 调整优化产品结构，提高产品的附加值，内部对标挖潜以降低成本，预计印染业务 毛利率稳中向好。

2.3 自建污水处理厂及工业水供应厂，产业配套协调发展

公司拥有自建日处理超过 6 万吨的污水处理厂及工业水供应厂，产业配套协调 发展。公司的纺织印染业务会产生大量废水，并需要经过处理而达到排放标准。公 司拥有工业水供应子公司杭州航民水处理公司，同时早期投资 6000 万建设航民污水 处理厂杭州萧山东片污水处理公司，日处理污水能力达 6 万吨。为了更好的控制和 管理污水处理成本，公司近年进一步改造升级废气处理装置和污水处理系统，新建 钱江 6000 吨污水处理系统，并于 2018 年投产。同时出资建设萧山东片污水处理一 期工程 30.6 公里 DN1200 外排管网系统，于 2019 年投产。公司配套的杭州航民水 处理有限公司和杭州萧山东片污水处理有限公司对于公司有助于降低取水和用水成 本，具备较强的竞争优势。公司 2022 年印染业务毛利率，持续高于同处织物印染细 分行业的迎风股份（8.3%）、华纺股份（9.7%） 近年来厂房扩建、改造项目及数智平台建设助力产能质量提升。公司近五年以 已有产线为基础，对废旧、落后厂房进行翻新并新建厂区，改进产线。此外，公司 持续以数字化赋能，以数字化推动智能化，提升生产效率，提高产品品质，同时扎 实推进低碳节能减排，切实做好热电企业烟气脱白工程，以及印染企业定型机烟气 处理的改造提升，积极引进先进的绿色科技，推进科技印染、时尚印染、绿色印染。

公司热电厂的电和蒸汽产量可观，能够为印染业务提供热电供给。公司在印染 的生产过程中需要大量的热能和电能，目前公司拥有三家热电厂，分别为杭州航民 小城热电有限公司，杭州航民热电有限公司和杭州航民江东热电有限公司。2022 年 公司的电生产量约 1.7 亿度，蒸汽生产量约为 368 万吨，使得公司的生产不受热力 不足的影响，也同时实现了对热电成本的控制。并且公司旗下的热电子公司采用印 染废水对热电燃煤锅炉烟气进行脱硫处理，降低脱硫运行费用，成本控制良好。 公司是行业首家碳足迹认证企业，具备清洁低碳生产优势。环保政策趋严背景 下，公司根据国家政策要求，凭借着技术创新，注重优化产品结构和工艺技术，减 少三废排放，实现控制污染的源头和过程，以中水回用、废气污水余热回收等手段 实现节能减排，提高三废末端治理水平，保障环境绩效。自从国家实施“3060”双 碳政策，绿色低碳发展存在一定优势，公司为行业内最早开展碳足迹认证的企业。

纺织品面料的特性良好，持续推进产品开发和创新。染整工艺技术是决定面料 的品质，功能性能的关键因素。在印染行业中，由于面料的多样性和内部结构的复 杂性，以及染料、助剂及客户需求的差异性，导致印染配方种类较多，印染工艺复 杂。公司依靠着丰富的染整工艺技术经验，在染色一次成功率和纺织品面料的特性 方面都取得了较高的水平。根据杭州航民达美染整有限公司发布的技术论文《化纤 与纺织技术》，公司加强对纺织产品的创新和研究，针对染整技术与产品开发创新之 间的联系，提出吸湿凉爽功能性纺织应用和冷轧堆染色工艺的运用。公司及控股子 公司美时达印染、达美染整、澳美印染、钱江染整被认定为浙江省高新技术企业。

3.1 黄金珠宝：工艺升级、悦己需求驱动黄金品类呈现结构性 增长

珠宝加工批发处于产业链中游，行业竞争激烈、利润率较低。黄金珠宝行业的 上游为黄金、铂金和钻石的相关开采部门，由于限制垄断，该行业获得高额垄断利 润；中游为类似于金叶珠宝、百泰投资、航民百泰等珠宝加工批发企业，附加值低 且竞争激烈导致其利润率较低；其下游客户为周大生、老庙黄金、老凤祥、曼卡龙、 潮宏基等珠宝品牌，下游环节的利润取决于品牌知名度和渠道扩张力度及管控能力。 黄金和钻石产业链价值均呈 “微笑曲线”分布，以钻石为例，据华经产业研究院数据，上游开采的毛利率高达 52%，中游毛钻销售/切割抛光/成钻销售/加工制造的毛 利率分别 5%/15%/5%/25%，下游品牌零售的毛利率为 50%。

黄金饰品具备消费、投资双重属性，工艺升级、金价波动向上背景下，近年呈 现结构性增长。据中国珠宝玉石首饰协会，2022 年中国珠宝市场规模达到 7190 亿 元，2018-22 年 CAGR 达到 5.5%；其中黄金珠宝品类市场规模从 2020 年的 3400 亿元提升到 2022 年 4100 亿元，CAGR 达 9.8%，占比从 55.7%提升至 57.0%，结 构性增长亮眼。钻石品类市场规模从 2020 年的 800 亿元提升到 2022 年 820 亿元， CAGR 仅 1.2%，占比从 13.11%下降至 11.4%。从传统黄金到 3D 硬金、5G 黄金、 古法黄金等新工艺，黄金工艺升级使得其首饰功能增强，极大拓宽了消费群体和场 景。在工艺升级金饰消费属性增强，以及金价波动向上背景下，预计中长金饰消费 结构性增长延续。

金饰消费占黄金消费比重超过 65%，23Q1 黄金消费显著复苏。2018-2022 年 黄金首饰在黄金消费中一直处于主导地位，与金条及金币呈现此消彼长的态势。据 国家统计局数据，2020 年公共卫生事件影响黄金首饰占比到达最低点 59.76%，而 金条及金币占比达到最高点 30.04%，主因经济形势不好消费者倾向于投资而不是消 费，投资属性阶段性凸显。2022 年黄金消费量 1001.74 吨，同比下降 10.63%，其 中黄金首饰 654.32 吨，同比下降 8.01%，主因公共卫生事件影响物流不畅及接触型 消费场景限制，故而各大珠宝品牌加速布局线上渠道，将线上电商加线下零售相结 合。23Q1 中国黄金消费量同比增长 12.03%至 291.58 吨，较 2022 年底以及往年同 期的表现相比，国内黄金市场显著升温，是 2015 年以来金饰需求最强劲的一季度表 现。

中国人均首饰消费持续增长且具备提升空间，其中黄金品类增长潜力较大。 2022 年中国人均首饰消费量为 76.9 美元，同比增长 4.2%，2018-2022 年的 CAGR 为 4.37%，增长稳健；但是与美国和韩国对比，2022 年美国人均首饰消费量为 215.7 美元，约为中国的 2.8 倍，韩国人均首饰消费量为 92.1 美元，约为中国的 1.2 倍， 中国的珠宝首饰消费渗透率有待提高，其中黄金品类增长潜力较大。

自戴成为最重要的珠宝消费场景，悦己需求有望驱动金饰消费频次提升。据中 国黄金报社，2022 年自戴需求对珠宝零售商收入的贡献为 39%，婚庆需求为 19%， 自戴成为最重要的珠宝消费场景。据国家发展和改革委员会，2022 年高品质、全方 位、多形式的悦己消费异军突起，推动以自戴需求驱动的金饰消费加速增长，驱动 自戴需求在珠宝消费场景中占据主导地位。其中，黄金在自戴/父母长辈赠礼/婚庆需 求/情侣赠礼等主要消费场景中占比分别为 60.83%/64.63%/71.72%/72.66%，均处 于主导地位，同比增长分别为 15.73%/15.73%/21.37%/8.47%，受传统结婚习俗影 响，婚庆需求增速最高。

3.2 金饰批发低毛利、高周转，2021 年公司抓住复苏契机批发 业务放量

形成珠宝加工、批发、回收产业布局，产品线拓展为客户提供一站式采购服务。 公司 2018 年从纺织印染业务拓展至黄金珠宝代工批发，以定增发行股票的方式分别 向航民实业集团、环冠珠宝购买其持有的航民百泰 51%、49%股权，打造航民黄金 珠宝时尚产业园。2021 年，航民股份与科尔集团合资成立航民科尔，航民百泰和航 民科尔均深耕于黄金饰品代加工及批发业务。近年来随着珠宝需求变化，航民百泰 产品线逐渐由原先的主要负责素金的生产加工，向 K 金、镶嵌、玉石等新产品延伸， 新增翡翠、彩宝、钻石等批发业务，能够为客户提供一站式采购。航民科尔主营珠 宝首饰制造、批发业务全产业链，也提供珠宝首饰回收修理业务。自收购以来，航 民百泰业务营收虽略有波动，但总体实现跨越式增长，2020 年来随着公司黄金批发 业务的比重上升，航民百泰净利率有所下降。

公司黄金业务以低毛利批发业务为主。批发模式下，公司自购黄金原料生产黄 金饰品，以“黄金基准价+加工费”定价销售，盈利特征为“销售单价高、毛利率低”。 代加工模式下，客户（包括老庙黄金、老凤祥、明牌珠宝等品牌）向公司提供黄金 原料，公司根据客户需求提供加工服务并按照工艺复杂程度收取加工费，该模式下 公司接受纯粹来料加工订单，无需承担短期内金价大幅回调带来的成本剧增风险， 盈利特征为“销售单价低、毛利率高”。

2021 年公司抓住金饰消费复苏完成黄金业务战略性调整，黄金饰品、原料存货 增加。在金饰消费较好时，黄金零售商更愿意投入市场推广增加销售收入，因此希 望代工批发商承担黄金采购资金以及承担黄金价格波动风险。2021 年国内公共卫生 事件防控得当的背景下，公司抓住黄金饰品需求回暖的契机，在此期间完成黄金业 务的战略性调整，主要包括：1）航民百泰老厂房完成拆除，黄金饰品时尚产业园二 期项目开工建设；2）航民科尔正式成立并顺利投产。其中航民百泰黄金产业园的一 期项目已竣工，并于 2020 年 11 月底投入使用，原有工厂面积扩大了 5 倍，达到了 5.5 万平方；截止到 2022 年 10 月，二期项目已经结顶，未来拟达成 100 吨左右产 量。在航民百泰的规模化产业园驱动下，公司黄金业务营收及库存端量增变化明显， 2021 年批发业务营收同比增长 178.6%；代工业务同比增长 78.5%。2021 年黄金饰 品、原料的账面价值占总存货账面价值同比增长 18.9%，近年来占存货账面价值比 重在 76%上下浮动。2021、22、23Q1 公司存货同比分别增长 2.6%、15.5%、3.7%。

抓住金饰消费复苏、结构性增长机遇大力发展批发业务，量增驱动营收显著增 长。2021 年随着金饰消费复苏，以及公司抓住近年来黄金饰品工艺升级、金饰消费 结构性增长，以及金价较为稳定的机遇，迅速发展其黄金饰品批发业务，2021、22 年黄金业务销量同比分别增长 74.4%、4.0%，驱动公司黄金业务营收 2021 年实现 同比增长 171.6%。公司近年黄金业务整体销售均价有所增长，由于批发业务黄金业 务比重超过 90%，且批发业务以“黄金基准价+加工费”进行定价，判断与金价整体呈 波动向上趋势有关。

黄金代工批发毛利率有望逐渐企稳。公司的黄金批发业务不以赚取黄金波动价 差为目的，产品多为普通金饰品，因此加工费较低，毛利率较低。占比较大的批发 业务以代工费+金价确定销价，尽管 2020 金价回暖，但因公共卫生事件影响带来的 规模效益下降，2020 年的毛利率同比减少约 2pcts。公司 2021 年大力发展黄金业 务，批发占比扩大，批发业务毛利率远小于代工，公司业务结构变化使得 2021 年开 始黄金业务整体毛利率有所下降。当前公司批发业务占比已超过 90%，未来业务结 构变化空间相对有限，我们预计随着未来金价波动向上，且金饰消费持续回暖，公 司的黄金代加工批发业务毛利率将逐步企稳。

3.3 公司黄金加工量全国前三，或受益于疫后金饰积压需求释 放

公司黄金加工量位居华东市场第一、全国前三，有望充分受益于积压婚恋需求 释放。2023 年以来我国金银珠宝社会零售总额同比增速维持高位，1-5 月累计同比 增速达到 19.5%，其中单 5 月同比增长 24.4%。从我国黄金珠宝市场区域分布来看， 金饰消费主要分布于华东、华南市场，2022 年市场规模占比分别为 28.2%、23.9%。公司业务以国内市场为主（2022 年占比 98.6%），且植根华东地区市场（浙江、山 东等地），所生产“航民首饰”黄金饰品被认定为浙江名牌产品。公司黄金业务自 2018 年收购航民百泰后稳步发展，2022 年公司的黄金首饰加工量位于华东地区第 一、全国前三，公司有望充分受益于 2023 年以来积压婚恋珠宝消费需求的持续释放。

客户集中度较低，与头部品牌客户合作稳定性较强。公司客户集中度低，2022 年前五大客户营收占比仅 6.3%。公司利用华东地区市场区位优势，多年来积累大批 合作时间超过十余年的客户，此外，公司业务覆盖面十分广泛，除江浙沪地区外还 包括东北、华北、华南、华中、西南、西北等地区；存量客户稳定性也较强，公司 的客户中不乏国内知名黄金珠宝首饰品牌商、区域性珠宝行，长期为老庙黄金、老 凤祥、明牌珠宝、曼卡龙等多家业界标杆提供黄金饰品加工服务。并且在这些长期 品牌商客户积极开拓国际市场的间接催化下，公司的海外业务也有了长足性的获益。

公司金饰核心竞争力在于设计及精加工制造能力。公司研发费用率领先珠宝行 业可比公司，主要源于模式差异。潮宏基等可比公司以品牌零售为主，在品牌塑造 方面的营销推广费用较高，而公司作为代工企业，研发费用投入较高。公司近年已 通过 IS09001 国际质量体系认证，并培养了具有良好工艺手艺的员工团队，目前黄 金饰品年产能 80 吨。加工制造方面，公司旗下的子公司航民百泰不仅自行研发了业 内首创的钨钢游芯模拉管应用技术，将产品生产合格率提高到 100%，并正在着力 完善精工手工雕刻技术。子公司航民百泰的金银首饰制作工艺技术（失蜡法）于 2022 年 6 月成功列为第八批萧山区非物质文化遗产的代表项目；设计方面，2021 年公司 研发设计的产品系列（例如“鑫采金”、“永恒嫁礼”系列）于上海国际珠宝首饰展 览会进行展出。本次展会由中国珠宝玉石首饰行业协会、上海黄金交易所等多家权 威机构联合主办，是中国华东地区影响力最大、关注度最高的国际珠宝展。同参展 企业有老凤祥、老庙黄金等业内知名黄金珠宝品牌商。

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